临沂标杆企业之阜丰集团
从事经济工作，一直对身边的企业比较关注，临沂能发展起来，靠的是民营企业的助力，一说起临沂的民营企业，金锣集团、天元建设、奥德集团、鲁南制药、罗欣制药、史丹利、沂州水泥（当然还有出了事的金正大。。。）在脑海中一一浮现，但这家低调的企业，跟上边名单里的一样牛，甚至更牛，但我们往往数不到它，一是行业导致他的产品我们接触不到，味精本身已不是生活必须品了，而火腿、房子、药品、化肥等还是生活中常见或必备物品；二是他们家确实不怎么爱宣传，连上个市都跑到了香港，股价现在跟仙股似的，没一点波澜，要是没有北城否阜丰大成郡、康桥郡，大家可能都不知道阜丰是临沂的；第三，目前阜丰的主战场确实不在当地了，新疆、内蒙的厂规模都要比莒南总部产能大得多，而且都是未来主打新产品的生产基地。
尽管低调，但作为山东莒南人，最拿得出手的企业，非阜丰莫属。关注过港股的投资者，应该对这个名字也很熟悉，股票代码00546，2007年2月就在香港上市。今天我站在一个普通投资者的角度，完全依据公开信息，通过企业概况、财务分析、行业格局和未来展望四个方面粗略说说从当下70亿市值左右对这个企业的粗略的方向性观点。
阜丰本部外景
一、企业概况
（一）基本情况
阜丰集团深耕生物发酵行业20余年，具有玉米年深加工600万吨的能力，目前是全球领先的生物发酵企业，中国民营企业500强，主要产品有味精、黄原胶、食用葡萄糖、结晶果糖、肥料、玉米油、鸡精、系列复合调味料、谷氨酸、苏氨酸、缬氨酸、异亮氨酸以及冬虫夏草胶囊、灵芝菌粉等。为了让大家有个更直观的印象，划个重点：全球第一大味精、黄原胶制造商，氨基酸重量级生产制造商。
目前阜丰集团拥有七大生产制造基地：山东阜丰发酵有限公司、宝鸡阜丰生物科技有限公司、内蒙古阜丰生物科技有限公司、呼伦贝尔东北阜丰生物科技有限公司、新疆阜丰生物科技有限公司、齐齐哈尔龙江阜丰生物科技有限公司、江苏神华药业有限公司。当然，现在从产能看，山东基地是最弱的，基本就是个摆设了。
（二）主要产品及生产流程
阜丰的生产流程（摘自年报）
味精：味精，没错儿，就是我们那个以为吃了不健康的调味料，其实这里是有误解的。味精化学成分谷氨酸钠，又名味之素（日本叫法），是常用的鲜味剂。味精供应高度集中，味精下游需求行业为食品加工业、餐饮业与居民家庭消费，三者比例约为5：3：2。2020年阜丰集团味精销量116.81万吨（2019销量111.56万吨），但受到需求不振的影响，味精价格每吨6190元（2019价格每吨6940元）。2021年味精销量预计还是稳中有升。
黄原胶：黄原胶为一种生物合成胶，是常见的增稠剂、悬浮剂、乳化剂、稳定剂，食用级的主要用途为增稠剂和稳定剂，工业级黄原胶则作为开采液被应用在页岩气开采中。目前全球黄原胶产能主要集中在中国，其中阜丰产能9万吨，中轩生化产能4.8万吨，梅花3万吨，三家龙头企业占据全国接近80%产能，其他小企业产能规模均不足1万吨。由于过去几年的激烈市场竞争和石油行业整体价格疲软，黄原胶价格持续下滑，行业整体亏损严重，开工率明显不足，阜丰在2016年初将其在新疆所拥有的部分产能转产至生产正处于高速发展的高档氨基酸产品和其他产品，寡头格局下看好黄原胶产能进一步出清，景气有望逐步底部反弹。进入2021年随着油气价格的上涨，行业开工率不断提高拉动黄原胶的行情上涨是毋庸置疑的。
高档氨基酸：2020年苏氨酸位居市场第二。市场份额达27.2%，与行业第一梅花生物基本持平。目前苏氨酸CR3占全球80%以上，基本也已经达到了寡头垄断的格局，15年底公司苏氨酸顺利扩产，产能产量快速增加，加之与味之素合作的进一步深入，使得苏氨酸营收和净利润同比显著提升，成为公司新的业绩增长来源。另外，最大的看点应该在玻尿酸，会在第四部分简单写写。
（三）主要原材料
玉米在味精生产成本中占比超60%，2020年玉米价格相比2019年同期上涨30.5%，味精价格自2020年8月以来上涨17%至7850 元/吨，原材料涨幅大于产成品涨幅，导致2020年利润收窄。进入2021年下半年玉米价格持续调整，且阜丰通过成本转嫁到下游降低了高成本原材料的影响，下行的玉米价格预计在成本端对阜丰集团形成一个较大的利好，在销量保证的同时有利于今年利润端的释放。
玉米期货价格
（四）股东情况
wind股东栏
wind股东栏
半年报股东说明
股东主要两个，Motivator Enterprises Limited和Treetop Asset Management SA，Motivator Enterprises Limited法国注册，显示停业状态，作为投资公司这个停业影响不大；Treetop Asset Management SA显示关联人为李广玉，两个公司都是李学纯家族控制，整个股东结构比较简单明了，实控人为李学纯家族，目前看很稳定。
二、财务分析
2020年企业营业收入169.01亿元，海外销售收入47.90亿（外销占比达28.34%，接近1/3，基本上达到全球化企业的门槛要求了）净利润6.29亿元。
根据2021年6月中报，总资产201.88亿元，较10年前109.85亿元基本翻番；
总资产变动
流动资产变动
流动资产2021年中报，97.57亿元，较十年前40.71亿元翻倍，基本与总资产拓张比例同步；
非流动资产2021年中报104.3亿元，较十年前69.13亿元也有明显的增长，距离2019年年中高点114.35亿元有明显的降幅，对于产能摸到天花板的企业来说，固定资产适当下降说明了聚焦主业，思路明确，没有乱投资。
非流动资产变动
重点资产科目：
应收账款及票据变动
2021年中应收账款及票据14.04亿元，较十年前有明显下降，随着营收逐年增大，应收账款及票据的变动符合行业地位及总资产的变化的映射；
其他应收款变动
2021年其他应收款13.90亿元，较十年前4.24亿元增长明显，这个科目值得去探究。本期的变动主要是计提了0.5亿的坏账，具体的还真没查到明细。
存货的变动
2021年中报存货53.31亿元，较十年前11.07亿元增长接近4倍，较去年中报30.21亿元接近翻倍的走势，我没找到具体的明细，在这还是向大家求教，欢迎留言指导。根据阜丰半年度的销售，应该不是滞销的情况。
应收账款和应收票据的变动
应收账款、应收票据基本在确定性的区间内波动，整体在10亿-15亿元左右，随着营收增长，这个数据整体稳定，说明龙头的谈判低位不断提高。
短期借款和长期借款当期到期部分变动
短期借款及长期借款到期部分，2021中报29亿元，较近年10亿元左右有明显的增幅，查了一下这里的变动主要美元债券到期，同时阜丰启用了4亿美元的银团贷款，总体负债变动并不大。
长期负责变动
长期负债，从19年底的20亿+到今年6月份的6亿元，与短期借款迅速增加正好形成互补态势，总体负债变动并不大。
ROE变动情况
ROE指标4.95，看出来近5年ROE持续走低，但是已经有筑底反弹的迹象了。
营收同比增长率变动
营收同比增长率。最近中报21.6同比增长16.55，在低估后重拾升势。
利润同比增长率变动
利润同比增长率54%。能够看到复苏的迹象，增收增利。
经营活动现金流净额变动
经营活动现金流量净额一直为正，且最近半年大幅增长，达到8.1亿元，对利润形成了真实性的支撑。
三、行业格局
阜丰集团的行业格局，基本就是味精产业的行业格局，因为阜丰集团的产品都是味精产业链的关联产品。
味精一般是具有一定科技实力的大企业规模化生产，而鸡精由于工艺简单、技术设施简陋，虽也有上规模的厂家，但家庭作坊式的小生产较多，且直到现在尚无规范的国家和行业标准，很难保证质量。
我国味精生产自20世纪80年代开始进入高速发展阶段，并成为世界味精生产大国，2010年我国味精产量达256万吨，2002～2010年的年均复合增长率达11.1%。随着我国味精产量的不断增加，行业生产技术水平也得到了提高。20世纪90年代初，我国味精生产企业约130家，年产量仅22.3万吨。 历经2007～2008年的整合，味精企业约30%～40%的产能退出市场。2009年，国家进一步出台政策限制产能10万吨以下的味精企业发展，味精生产企业的总数减少到目前的35家左右。
目前味精行业集中度高格局稳定，2020 年仅有四季度梅花生物吉林白城25 万吨味精新增产能投产，目前行业总产能约301 万吨，其中阜丰、梅花、伊品分别具备110/95/32 万吨产能，产能CR3 约为80%，产量市占率合计近90%。行业整体供略大于求，上半年受疫情影响价格跌至低位，同时玉米价格同比大涨使得产品价差在8 月份达到历史最低值，进一步加速了库存与落后产能的出清。未来随着行业继续整合，龙头具有成本渠道优势，行业协同也有望提升。
味精在下游调味品中的成本占比较低。味精下游需求偏刚性，增速稳定在2%以上。味精主要用于食品加工及添加剂，分为餐饮消费与家庭消费等。由于消费理念的改变，家庭直接消费量降低，但是随着餐饮及食品加工业的发展，味精使用场景更加多元化，如鸡精需添加比例超35%，鸡粉需添加比例超10%。同时，我们预计味精出口需求有望加速，我国味精出口需求占比超20%，是主要的味精出口国。2015 年1 月欧盟对中国味精征收为期5 年的反倾销税，普遍税率为39.7%，目前反倾销时间已过，海外味精产能基本完成转移。另外，味精在下游产品中成本占比较低，随着疫情边际影响减弱，内外需稳步复苏，味精价格上涨存在超预期的可能。
四、未来展望：玻尿酸为代表的高档氨基酸
玻尿酸，又称为透明质酸，是具有较高临床价值的生化药物，是今年爆炒的医美概念原料的根基。
近年来全球玻尿酸市场规模持续走高，2020年全球的规模已经达到600吨，其中食品级的玻尿酸占到50%的市场规模。医药级玻尿酸虽然占比较少，但是可以广泛应用在口腔、肿瘤、肠胃、组织工程几大医疗领域。我国玻尿酸原料市场规模从2018年25.8亿元增长至2020年51.1亿元，但受疫情影响，2020年的增速有所回落，但预计2021年增速将会逐步恢复到疫前水平，市场规模达到65.6亿元。中国2021年初释放的关于食品级透明质酸的政策红利，食品级透明质酸原料销量预计短期快速增长，同时我国又是玻尿酸最大的生产和销售地区。根据前瞻产业研究院的分析，未来全球的玻尿酸行业将继续增长，预计2026年将增长至1335吨。
中国玻尿酸历史规模及2021预测值（资料来源网络）
中国玻尿酸规模预测值（资料来源网络）
我国现在的玻尿酸行业处于稳定发展阶段，提取技术以发酵法为主。目前我国玻尿酸的发酵技术水平以及产量和质量均已达到国际先进水平，已成为全球最大的透明质酸原料生产国之一。
目前我国玻尿酸的提取方法有两种，一种是直接提取法运用动物原材料来提取其中的玻尿酸。另一种是发酵法，通过生物培养来获得，经过20多年的发展，我国玻尿酸的发酵技术水平以及产量和质量均已达到国际先进水平，我国已成为全球最大的透明质酸原料生产国之一。
2016-2020年我国玻尿酸的销量保持快速增长，2019年我国玻尿酸原料市场销售为470吨，2020年受到疫情的影响有所下滑，下降至380吨，同比下降19.15%。但是在2021年疫情已经控制较好的情况下，我国玻尿酸原料销量将有望回升。
2020年我国销量最多的玻尿酸公司是华熙生物（全球第一），2020年的销量达到258吨，其次是焦点生物（对应A股上市公司鲁商发展），2020年销量为90吨，阜丰生物和安华生物2020年的销量分别是48吨和42吨。
全球玻尿酸生产企业竞争格局
阜丰集团2021年上半年主要的利润来源就是高档氨基酸，高档氨基酸產品包括纈氨酸、亮氨酸、异亮氨酸及透明质酸等，2021年上半年阜丰高档氨基酸产品销售人民币6.88亿元，同比增加52%，增长趋势非常突出。阜丰玻尿酸排名全国第三，今年还在扩产，现在行业一二名的格局比较明朗，如果阜丰能坐稳第三，估值也会顺应有大幅提升。针对玻尿酸这个还没摸到天花板的行业，给予主要标的估值溢价是正常的，阜丰集团现在别说溢价了，考虑到味精和黄原胶的龙头地位，味精每年带来的现金流，光这俩放A股就能撑起来两倍市值了，妥妥的价值洼地。
结论：阜丰整体经营稳健，味精行业带来稳定现金流，是市值的基础和下限，黄原胶今年行业拐点，是市值的转折点和振幅，玻尿酸等高档氨基酸是市值的未来和上限。
