“327国债”事件 其内情，言者不知，知者沉默
证券史上最黑暗的一幕
【Date：1995.02.23】
中国证券教父
滚滚大盘无定数，涨跌淘尽英雄，成败输赢转头空，期市依旧在，几度夕阳红，不可否认，每一个人，就是一部历史，盘点中国期市的草莽英雄之管金生。
某天，你有幸坐着时光机回到九十年代的中国。
你在街上报刊拿起报纸，“中国证券教父——管金生”、“中国烟草大王——褚时健”、“中国首富——牟其中”……你一脸懵逼，难道穿越到平行宇宙了吗，这些人咋都不认识呢？
如果把改革开放以来的风云人物排个榜，他们得排在马爸爸和王健林前面。真大佬谈起小目标不是“先赚他一个亿”，而是“鲸吞整个金融市场”、“称霸全球烟草行业”、“在喜马拉雅山上开个洞”……毕竟，不是谁都有本事能“罐头换飞机”的。管金生，这位曾经在证券期货市场鲸吞万里、气势如虹的真大佬，已经70多岁了。很多青葱小白不曾听过他的故事，因为大佬就像大树，容易招大风，刮倒了就看不见了。俗话说，人在江湖漂，难免挨一刀。现在的管金生已是英雄见白头，但要在老一辈人中提起他，那是谁人都要面露敬色，抬手点赞的。
管金生也是国内第一个对证券有真正认识的金融家。成立万国证券后，他充分意识到，要想与国际大券商并肩，傲然同侪，必须更多地雇佣那些更加聪明、能够将市场视为一门严谨的科学的交易员，而不是一群庸人来进行交易。凭借专业精神，万国迎来了自己的辉煌。在二级市场，交易量前十名的证券营业部中，往往有七、八个都是万国的。事实上，万国证券一度持有中国国内上市公司70%的A股和几乎全部的B股。
“327国债”期货事件的来龙去脉
所谓“327”，是一个国债期货合约的代号，对应1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。九十年代初国债发行非常困难，老百姓普遍不愿购买。国家决定引入发达国家的交易方式，让国债更具流通性和价格弹性，1992年12月在上海证券交易所设计并推出了12个品种的期货合约。
第二年，财政部决定参照央行公布的保值贴补率，给予一些国债品种保值补贴。国债收益率开始出现不确定性，炒作空间扩大了，国债市场开始火爆，聚集的资金量远远超过了股市。“327”现券的票面利率为9.5%，如果不计保值贴补，到期本息之和为128.5元。在1991~1994中国通胀率一直居高不下的这三年里，保值贴息率一直在7~8%的水平上。
但到94年底、95年初的时段，经过宏观调控，通胀率已经被控下调了2.5%左右。根据这些数据，当时中国第一大券商——万国证券的总经理，有“证券教父”之称的管金生合理的预测，327国债的保值贴息率不可能上调，即使不下降，也应维持在8%的水平。按照这一计算，327国债将以132元的价格兑付。因此当市价在147~148元波动的时候，万国证券联合高岭、高原兄弟执掌的辽宁国发集团，开始大举做空。
万国证券和廖国发认为，财政部本来应该是最不想提高“保值贴补率”的，因为这样他就要从国库里无端地多掏出很多钱来补贴买国债的人。但是他们忘了，在他们对面，就是隶属于财政部的中国经济开发信托投资公司（中经开）和众多追随中经开的上海和江浙一带的私人大户。
中经开的背景市场都很清楚，是财政部的全资子公司。作为财政部的担负财政资金周转任务的直属机构，当时中经开的董事长刚从财政部副部长的位置退下，总经理则是财政部综合司司长。
1994年2月开始，“国字头”的中经开联合江浙一带的一些大户，高调做多，曾经创下了一日之内吸纳100多万口327国债的天量大单（每一口等于20000元）。这次正当所有空头们都以市场化的眼光来看“保值贴补率”不可能再增加，而结果却让他们大跌眼镜，“保值贴补率”后来竟然提高到12.98%！虽然万国肯定知道中经开的背景，但他们还是固执地以为可以凭自己的实力赢过对方的权力。
为了这个巨额贴息，财政部在通货膨胀已经被抑制的前提下，花了国家的钱，多支出了约16亿。在通胀率已经下降到不足3%的时候，国债的贴息率却由94年的8%一下子提高到13%，整整5个点啊！所有的市场规律和经济学原理在此都不成立了。但是，这个贴息是2月23日当晚财政部才正式发布提高327国债利率的公告，百元面值的327国债将按148.50元兑付，而所有的战斗都发生在当天白天。这里的黑幕到底啥样，谁也说不清了！
改写历史的7分47秒
2月23日上午，财政部宣布，327国债将以148.50元兑付。这个消息对豪赌做空的管金生和万国证券而言，无异于一个惊天霹雳！当天上午一开盘，以中经开为首的多头便发动猛攻，十分钟内将327国债的价格拉升至150元上方。管金生被逼上了绝路，因为国债每上涨1元，万国就要赔进去十几亿。他不甘心失败，迅速组织起反击，但怎奈市场做多情绪高涨，管金生的努力功亏一篑。到中午收盘时，国债价格稳稳站在151元上方。这意味着，一旦到期交割，万国将巨亏60亿，而当时它的资产不过14亿，利润只有5.5亿。管金生坐不住了，他心急如焚地赶往上交所，找到尉文渊，一连提出了三个请求：
第一，能不能增加点持仓量？第二，能不能发个公告，说上交所还没接到财政部的贴息通知？第三，能不能把交易停下来？
尉文渊知道，管金生敢提这样的要求，说明万国已陷入绝境。但他还是一口回拒了，毕竟这对上交所来讲是不能承受之重。管金生带着极度的失望离开了上交所。下午，当他回到公司时，盘面没有丝毫好转，甚至连昔日友军辽国发也突然倒戈，反手做多。
万国危在旦夕！眼看离收盘时间越来越近，管金生和他的同事很清楚，再不想办法抑制价格上涨，万国只有破产清算一条道。这是生性高傲的管金生万万不能接受的，他不能看着自己一手创办的王牌毁于一旦。最终，他决定拼死一搏。下午4点22分13秒，万国的反击开始了。在不到八分钟的时间里，管金生连续抛出数十万口的卖单，将价格打压到148元，最后一刻，更是以730万口的超级大卖单，将其直接轰至147.40元。这笔卖单的“总价值”几乎相当于1994年中国GDP的三分之一！如果以这一价格成交，万国将从巨亏60亿变成净赚42亿。当然，这也意味着，当天买入的多头将全线爆仓。
事后统计，万国证券最后八分钟共抛出1056万口卖单。按照上交所的规定，国债期货交易1口为2万元面值的国债。1056万口的空单意味着什么？意味着2100亿的总市值，意味着1994年中国GDP的1/30！当时327国债总共才240亿，这样的天量可谓空前绝后。
即使是数年之后，经历过这次事件的当事人至今依然后怕，没法接受那曾经的一幕，就连上交所监管方都胆战心惊，不知如何是好。
本来，这可以算是中国证券史上的一次以散胜庄的大事，如果按照收盘价交割，以内幕消息作为投资理念的中经开为代表的多头反胜为败，以市场技术分析为投资理念的万国为代表的空头反败为胜，双方各自出现了约40亿元的巨额盈亏。但是，当天晚上，却爆出了中国金融市场最为惊人的一幕：——2月23日夜，上海交易所“受命宣布”（大家请注意受命这两个字，是谁从北京发命？），当日收盘前8分钟内的所有抛单无效！当天收盘价定为151.30元。
1993年出台的国债期货交易办法明确规定了允许卖方（也就是万国）在保证金制度下进行卖空，而没有规定卖空的限额，现在来看这是一个系统BUG，就是保证金不到位但可以无限卖出空单。
但是上交所判定万国证券违规操作，从而取消卖单的直接理由是“保证金不足”。这个决定时间为23日夜间约21点，从收盘到取消卖单的时间仅为4个小时多点，而在这四个小时里，上交所明确表态“万国证券保证金肯定不足”。“肯定”两个字，就证明了上交所根本没有去核查万国的保证金到底有多少钱！万国2112万口卖单的保证金，实际计算下来是52.8亿人民币。按照当时的情况来看，确实不具备这个资金实力，但系统并没有控制保证金的功能。
327事件，管理层不是自我谴责制度和设施的落后，反倒张开血盆大口说道，管金生，你在钻空子！上交所的这一决定，使被万国证券翻转的盘子，再次倒转过来：万国证券亏损16亿人民币濒临破产。如果按管金生抡板斧砍出的收盘价到期交割，万国赚42亿元；如果按151．30元平仓，万国亏16亿元。许多人这一天内在千万身家的暴发户与债台高筑的穷光蛋之间转了个来回。
这一天，被外媒称为中国证券史上最黑暗的一天。只不过，失败一方是利用了系统漏洞，在规则许可的范围内运用技巧性操作，可以算是一次漂亮的投机案例。而获胜另一方依靠的却是内幕消息，或者说直接操纵了权力改判了结果。
